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今年二季度以来，国内经济复苏“乍暖还寒”，5月社会消费品零售总额、固定资产投资、出口等数据同比增速均出现下滑，环比表现也弱于往年季节性水平，而CPI、PPI同比增速亦处于低位。近一个月央行接连调降7天逆回购利率、中期借贷便利利率及一年期、五年期LPR，并于6月末增加支农支小再贷款、再贴现的额度合计2000亿元。同时，央行二季度例会提出要“加大逆周期调节力度”。总的来看，在复苏动能边际减弱的背景下，货币政策的重点仍在于“稳增长”，后续政策存在进一步加码的可能性。

当前外部因素对货币政策的掣肘并不强。今年上半年美国经济韧性持续超预期，而国内尚处于复苏初期，中美货币政策出现了明显的分化，离岸美元兑人民币一度由6.7以下贬至7.3附近。不过，外部因素对于货币政策的制约可能相对有限：首先，当前美联储紧缩周期可能已经接近尾声，美元再度走强的概率相对较低。其次，中长期来看汇率的定价基础是经济基本面的相对强弱。“8.11”汇改以来中美制造业PMI差值与人民币汇率走势基本一致，便说明了这一点。因此，货币政策的进一步发力对人民币汇率更多是利好而非利空。最后，当前央行仍有较多工具能够保障人民币汇率平稳运行，如外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、逆周期因子、全口径跨境融资宏观审慎参数等。

三季度降准仍然值得期待。从近几年的经验来看，下半年往往是降准置换MLF的重要窗口期。虽然短端利率显示当前货币市场流动性较为宽松，但考虑到降准对于银行稳定负债结构、降低资金成本等方面的积极影响，三季度继续降准的可能性仍在，而幅度或与前几次相近，即一次性调降25BP。

降息同样是政策加码的可选项之一，且5年期LPR的降幅可能更大。当前地产部门仍是我国经济恢复的主要拖累之一，下调与房贷利率挂钩的5年期LPR，不仅能够提升居民的购房意愿，也有助于降低居民的还贷压力，进而增加居民的消费能力。随着贷款利率的下调，存款利率有望同步进行调整，此举不仅可以降低银行负债成本、稳定息差，也能够维护金融体系稳定性、提高其服务实体经济的意愿与能力。

最后，针对中小微民营企业、科技创新企业以及优质地产企业的结构性货币政策同样有继续发力的可能性。与降准降息等总量型货币政策相比，结构性货币政策能够通过调整信贷结构的方式精准滴灌实体经济。而当前我国经济复苏并不均衡，民营经济、地产等领域存在短板，这意味着结构性货币政策有望发挥更大的作用。

本文观点来自九方智投首席经济学家肖立晟、九方金融研究所宏观研究员李枭剑（登记编号：A0740123050026）协助资料整理撰写。

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